Dette er del 2 av innlegget
mitt om hvorfor jeg mener Nordic American Tankers (NAT) er en boble.
I del 1 skrev jeg at NAT har
en av bransjens laveste break even rater på sine skip, en av bransjens laveste
gjeldsgrad og et av de høyeste utbyttene i bransjen. Jeg skrev også at Herbjørn
Hansson (CEO og styreformann av NAT) har en veldigfordelaktig avtale, for han
selv. Denne avtalen sier at “The manager” (han selv) ved emisjoner skal
kompenseres med gratis aksjer på aksjonærenes bekostning, slik at hans
eierandel aldri vannes ut til under 2% av selskapets aksjer. I tillegg mottar
“The manager” $350,000,- årlig, pluss kompensasjon for eventuelle ekstrautgifter.
Slike avtaler er gull verdt i
et selskap som NAT, hvor det utføres emisjoner tilnærmet årlig. For det er
nettopp dette som gjør at selskapet er nesten gjeldsfri, har unaturlige lave
break even rater og betaler ekstremt høye utbytter.
Hvis vi ser tilbake i tid ser
vi at i 2002 var det 10mill aksjer i NAT. Nå 10 år senere er det ca 53
millioner aksjer. Mer enn 5 ganger så mange som for 10 år siden. Fortsetter det
slik er det 265 millioner aksjer i selskapet om 10 år fra nå.
Selskapet skryter av å ha en
av bransjens laveste break even rater på kun $11,000 per dag. Men det er ikke
rart selskapet kan ha en så lav break even når NAT har økt aksjebeholdningen
med over 5 ganger siden 2002. Det betyr at likevel break even står som $11,000
i dag, må selskapet tjene inn mer enn 5 ganger så mye som i 2002 for å kunne
betale ut det samme utbytte per aksje som i 2002 eller oppnå samme EPS.
Det vil si at for 10 år siden tilsvarte et utbytte på 4,35 USD per aksje at NAT måtte ut med USD 43,5mill. Nå 10 år senere må NAT ut med USD 230mill. bare for å opprettholde samme utbytte som for 10 år siden.
Det vil igjen si at enten
trenger NAT dagrater på over $61,000 USD per skip for å gi aksjonærene samme
avkastning som ved dagrater på $21,000 per skip for 10 år siden. (Dersom break
even også var 11,000 for 10 år siden) Eller så trenger NAT fem ganger så mange
skip som i 2002 for å gi aksjonærene i dag samme avkastning som de fikk for 10
år siden.
Selskapet trykker konstant
opp nye aksjer og utfører emisjoner. Pengene fra disse emisjonene blir igjen
brukt til å kjøpe skip, betale utbytte og dekke andre utgifter. Dette er i
lengden ikke levedyktig, slik jeg ser det.
Siste emisjon i NAT var 18
januar 2012. Da ble det trykket opp 5,500,000 nye aksjer. Til en kurs som
verdsatte selskapet til ca 73% av bokførte verdier. Det vil si en rabatt på 27
øre per krone av NAT’s verdier.
For 2011 tapte NAT også
penger, likevel betalte de utbytter. Slik
at de utbyttene som ble betalt ut for 2011 kan sies å være de samme pengene som
aksjonærene betalte inn i emisjonene i januar 2010. Eneste forskjellen nå er at
det er flere millioner ekstra aksjer å betale utbytte til ved neste utbytte.
Heldigvis hentet NAT inn friske penger i 2012, men det betyr igjen også at det
nå er 5,5 millioner nye aksjer å betale utbytte til ved neste utbytte igjen. Dette
illustrerer også et problem. Selskapet hentet i den siste emisjonen inn ca
$85,600,000,- og betalte 21.02.2012 ut $0,30 per aksje. Det vil si $1,650,000,-
av emisjonen gikk til å dekke utbytte til de 5,5millionene nye aksjene. Til de
resterende 48millionene aksjer ble det betalt ut $14,400,000,- Det vil si at så
langt har selskapet allerede brukt over 16 millioner på utbytte (Ca 18,7%) av de totalt 85,6 millionene de hentet inn fra
emisjonen . Slik at mens aksjonærene venter på at pengene som ble hentet inn i
emisjonen, skal brukes til å kjøpe skip, blir verdiene til aksjonærene redusert
på grunn av 5,5millioner nye aksjer å betale utbytte til. Hadde også NAT ventet
med emisjonen til for eksempel i dag ville aksjonærene tapt mindre penger, da
selskapet i dag prises til 86% av bokførte verdier i forhold til 73% av
bokførte verdier på emisjonsdagen.
Det NAT kanskje burde gjort er å
trykke opp aksjer i gode tider når kursen på NAT er høy og kjøpe skip i dårlige
tider, når prisen på skip er lav. Men også dette kan slå feil, for en vet ikke når prisene vil være lave. Det NAT gjør nå der i mot er å trykke opp aksjer når kursen på NAT er lav og når prisen på skipene er lav. Det samme
gjør de også når kursen er høy og prisen på skip er høy. Slik at for NAT har
det lite å si om prisen er lav eller høy på skip, så lenge selskapet trykker opp nye
aksjer på samme tid.
I dårlige tider må de for
eksempel trykke opp 5,5mill aksjer for aksjekursen er veldig lav og det samme
er verdien på skipene. I gode tider må de også trykke opp 5,5mill aksjer for
prisen på aksjene er veldig høy og det samme er prisen på skipene. Slik at om
kursen på NAT beveger seg i takt med prisen på skip vil det ikke bety noe om de
kjøper skip i gode eller dårlige tider. Det vil bli like mange nye aksjer
uansett. Det eneste er at aksjonærene må betale mer for nye aksjer i gode tider
og mindre i dårlige tider og verdiene for de resterende aksjonærene kan bli både
styrket og ødelagt uavhengig av tidene. Dette på grunn av at noen ganger faller
NAT mer enn verdiene på skipene og andre ganger stiger NAT mer enn verdiene på
skipene. Slik at det vil aldri være fullstendig korrelert. Noen ganger venter
de også med å kjøpe skip, slik som nå, og aksjonærene taper da penger på
utbytte til de nye aksjene i mellomtiden. Alt dette beviser bare at likevel
ledelsen i NAT sier de vil utnytte dagens lave priser på skip, så er dette kun
et spill for galleriet, slik jeg ser det.
Et annet problem for NAT er
at skipene blir eldre og flåten behøver å fornyes på sikt. Ettersom NAT betaler
alt overskudd og deler av emisjonene ut igjen som utbytte er selskapet tvunget
til å foreta flere emisjoner eller ta opp gjeld for å finansiere nye skip og
nye utbytter. Dette er et problem, for NAT har allerede trykket opp en mengde
aksjer for de andre skipene. Slik at NAT er i teorien avhengig av hele tiden å
øke flåten i takt med at aksjene økes, og da er det ikke rom for å skrape skip. Dersom NAT i løpet av skipets levetid slettet like mange aksjer som de trykket opp for å kjøpe skipet, ville strategien kunne fungere. Men så langt har ikke dette vært tilfelle.
Fra mitt synspunkt er NAT en
tikkende bombe så lenge ikke strategien endres. Selvfølgelig kan de fortsette i
samme takt som de har gjort de siste 10 årene, uten at de fleste aksjonærene
vil oppdage det. Men når det først oppdages hva som egentlig foregår kan det
bli trangt ut NAT døren. Om det skjer om to år eller ti år er vanskelig å si.
Jeg sier ikke at ingen bør investere
i Nordic American Tankers. NAT kan fortsatt vise seg å være en god investering. NAT kan også vise
seg å være en bedre investering enn FRO, FRNT eller andre tankselskap. Men det
er greit å vite hvorfor NAT er gjeldsfri, hvorfor NAT kan betale utbytte
uavhengig av om de tjener penger eller ikke, og hvorfor break even er så lav.
Det er for aksjonærene vannes ut nesten hvert år og noen ganger også flere
ganger i året.
Ronald Reaga
Stusser litt over argumentasjonen din her. Innledningsvis så viser du til noen regnestykker om inntjening per aksje, antall aksjer etc.
SvarSlett(eks. antall aksjer er økt med x5)
I 1. innlegg skriver du at antall skip er økt fra 3 til 20 bare de siste 7 år.
Så om antall aksjer er økt 5 ganger, så er økningen i antall skip 6,6 ganger (uten å ta hensyn til skipsverdier etc.).
("Eller så trenger NAT fem ganger så mange skip som i 2002 for å gi aksjonærene i dag samme avkastning som de fikk for 10 år siden.")
Altså i tillegg til utbytter så har aksjonærene, selv om man korrigerer for flere aksjer, nå potensielt flere skip som kan generere inntekter enn før, dette i tillegg til allerede utbetalte utbytter.
Ellers finner jeg det også merkelig at b/e raten beskrives som unaturlig lav, dette ut fra at det er aksjonærene som selv velger å spytte inn mer penger i selskapet.
Konsekvensen av det du skriver er i motsatt fall at b/e ratene er "normale" når selskaper har høy lånegjeld.
Er det noe dagens marked viser så er det at høy gjeld er det som IKKE er bærekraftig.
Unaturlige lave b/e rater ville vært å omtale dersom selskapet drev ulovligheter, ikke med bakgrunn i en annen finansieringsmodell enn "lånefinansierte" selskaper.
Ellers stusser jeg over at man velger å betale ut utbytte for så å gjøre en emisjon. Jeg er ellers enig med deg i at selskaper i prinsippet bør holde antall aksjer (utvanning) så lavt som mulig.
Hei, ja antall skip er nå høyere. Slik at for øyeblikket fungerer strategien som sakt. Slik at de som kjøpte NAT for 10 år siden har tjent gode penger.
SlettMen problemet er at skip i motsetning til aksjer har en utløpsdato. Om du ser på flåten til NAT så er 50% av skipene fra 13-15 år og 70% av skipene er over 10 år. Det betyr at på et tidspunkt må disse skipene skrapes/selges og erstattes med nye skip. Uheldigvis kan en ikke skrape aksjene som også ble trykket opp for å finansiere skipene. Nå som disse skipene begynner å dra på årene, risikerer en større kostnader med skipene samtidig som en kan forvente lavere rater enn ved yngre skip, og til slutt ender de på en strand i Bangladesh.
Så hvis vi nå sier at NAT har 53 millioner aksjer og 20 skip. Da blir dette 2,650,000 aksjer per skip i dag. Slik at hvis du eier 2,650,000 aksjer så eier du i teorien ett skip og får inntektene fra ett skip. Men så skraper NAT de 10 skipene som nå er 13-15 år. Da tilsvarer din eierandel kun et halvt skip og du får inntektene fra kun et halvt skip. Det vil si at inntektene dine er halvert. Problemet nå er hvordan skal NAT doble inntektene dine igjen til samme nivå som før skipene ble skrapet?
Enten kan de ta opp lån, men da får NAT økte rentekostnader, som igjen vil spise av din fortjeneste. Slik at du vil ikke komme i nærheten av hvor du var før de tok opp lånene. Hvis ikke kan de også fullstendig stoppe utbyttene og 100% egenkapitalfinansiere skipene. Men på denne måten vil det ta flere år uten utbytte før NAT har opparbeidet seg samme flåte som før skrapingen, og da er nye skip klar for skraping. Det tredje alternativet er å trykke opp flere aksjer. Likevel NAT Nå i snitt har betalt 2,650,000 aksjer per skip kan vi si at NAT klarer å få skipene til kun 2,000,000 aksjer. Da vil det likevel bli 20,000,000 ekstra aksjer i selskapet som igjen tilsvarer 3,650,000 aksjer per skip. Det vil si at verdiene og inntektene dine har falt med ca 28%.
Slik at som jeg sa i innlegget mitt så er NAT fra mitt synspunkt er en tikkende bombe så lenge ikke strategien endres.
Men jeg er enig med deg at de som kjøpte nat for flere år siden da de eldste skipene kun var 3-4 år har gjort det godt. Det er verre tror jeg for de som kommer inn nå, når 70% av skipene er 10 år eller eldre. Det er disse som risikerer å bli sittende med svarteper. Men som jeg også sa i innlegget så kan NAT fortsatt vise seg å være en god investering. NAT kan også vise seg å være en bedre investering enn andre tankselskap, men når det først oppdages hva som egentlig foregår kan det bli trangt ut NAT døren.
Konsekvensen av at jeg skriver at b/e ratene er unaturlig lave er ikke nødvendigvis at de er normale når selskapet har høy gjeld, slik du sier. Bare at konsekvensen av massiv aksjetrykking skaper unaturlig lave break even rater, mener jeg.
Hva som er normalen i forhold til gjeldsgraden per skip for et gitt rederi har jeg ingen formening om. Dette er helt avhengig av rentenivå og andre kostnader og utgifter tilknyttet lånet. Om jeg har et skip som er 50% lånefinansiert til en rente på 10% vil dette kunne ha høyere b/e rater enn et skip som er 100% lånefinansiert til kun 4% rente.
Takker så meget for svar. Interessant diskusjon :-)
SvarSlettSlik jeg ser det så er den kortsiktige usikkerheten eventuell vider vekst. Selskapet har lansert tanker om en vekststrategi, hvordan dette skal løses finansieringsmessig blir selvsagt spennende. På den ene siden er tiden moden for å vokse til en billig penge, på den andre siden emisjon til lav aksjekurs.
Ut fra det jeg leser om NAT, uten at jeg har snørra peiling på bransjen, og ut fra det jeg leser av svaret ditt, så vil "knekken" for selskapet komme i neste nedgangsperiode.
En oppgang i ratene vil tjene selskapet godt, og tradisjonen tro så vil de lokke med pene utbytter. Dette i kombinasjon med økning i skipsverdiene vil kunne gi en pen avkastning i de neste år - gitt at markedet bedrer seg.
Som man vet så er det alltid opp/nedturer. Her er nok cluet (som alltid) å forsøke å finne toppen og ta exit da.
Men slik sett er nok ikke NAT noe særlig annerledes enn eks. FRO/FRNT
Takk i like måte ;) Jeg setter alltid pris på tilbakemeldinger på innleggene mine. :)
SvarSlettJa på kort sikt er ikke NAT noe mer usikkert enn andre tankselskap. Problemet for NAT er på lang sikt, så lenge de ikke endrer strategien.
Problemet for NAT trenger heller ikke nødvendigvis å komme ved neste nedgangsperiode. Likevel lave rater vil være et stort problem om de skal opprettholde utbytte. Men de virkelig store problemene for NAT kommer når de skal begynne å skrape eller selge skip, og det er sannsynligvis kun 2-5 år til. Om skipsverdiene er høye eller lave når de skraper/selger vil være tilnærmet likegyldig for NAT om planen er å fortsette å trykke opp aksjer og kjøpe skip på samme tid som de skraper eller selger skip.
Den eneste løsningen jeg ser for NAT er å begynne å kjøpe tilbake store mengder egne aksjer og slette disse. Dette vil selvfølgelig gå på bekostning av utbytte. Men jeg kan ikke se hvordan selskapet skal kunne gi i både poser og sekk uten noen gang å betale for noe. For eksempel når et skip lånefinansieres så legger en det opp slik at gjelden er nedbetalt når skipet skal skrapes. Slik at en ikke blir sittende å betale på et skip som en ikke lengre eier. Det samme gjelder når selskapet trykker opp aksjer også. Når selskapet nå har trykket opp ca 2,650,000 aksjer per skip, så bør også disse aksjene være slettet innen skipet skrapes. Slik at en kan trykke opp nye 2,650,000 aksjer og kjøpe nytt skip uten å også sitte og betale på de tidligere 2,650,000 aksjene fra sist skip.
Ulempen for NAT ved tilbakekjøp av aksjer er at mens emisjonen kanskje ble utført på en kurs tilsvarende P/B på 0,80 må selskapet kanskje kjøpe tilbake aksjene på en kurs tilsvarende P/B 1,40. Og med det eliminere en hver meravkastning selskapet kunne oppnådd ved at skipene har økt i verdi.
Mulig det finnes andre løsninger også, men dette er den eneste løsningen jeg kan se for NAT.
Vet ikke akkurat hva du mener med at NAT ikke er noe særlig annerledes enn FRO og FRNT. Slik jeg ser det er stort sett den eneste likheten mellom disse tre selskapene at de oppererer i samme bransje.